Nery Persichini | La solvencia argentina más allá del ratio deuda sobre PBI
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La solvencia argentina más allá del ratio deuda sobre PBI

Los años 1827, 1890, 1951, 1956, 1982, 1989, 2001 y 2014 marcaron a fuego las finanzas públicas. Esos fueron los años de los 8 defaults en los que incurrió Argentina. Y lo paradójico es que no siempre esos incumplimientos fueron fenomenales como el de 2001. Es que basta que se resienta un poco la liquidez para no abonar intereses en tiempo y forma y, por ende, caer en default.

Por esta razón, el endeudamiento siempre está en la mira del mercado, aunque no siempre es analizado de forma integral. El nivel absoluto y la comparación contra el PBI suelen ser los filtros predilectos, pero son condiciones necesarias, no suficientes, para tener una imagen del panorama de la deuda.
A continuación, hacemos un repaso de los principales indicadores de solvencia fiscal con los datos actualizados al segundo trimestre de 2017 (2T17).

1) Monto total

La deuda pública bruta asciende a US$ 293.789 millones. Es un récord en términos históricos, pero en verdad esto no significa nada. Hay que contrastarlo con el tamaño de la economía.

2) Deuda / PBI

Este es el ratio de solvencia fiscal más popular. Mide el peso de los compromisos de deuda pública bruta (la deuda performing -en situación de pago normal- más la deuda no presentada al canje) sobre el valor que produce la economía en un año. Al 2T17, el ratio es 53,7%.

No se trata de una cifra baja, pero tampoco es elevada comparada con los valores que se ven en el mundo. Pero también ocurre que el indicador deuda/PBI no es demasiado específico. Deja de lado aspectos cruciales como la estructura de tenedores, vencimientos o moneda.

A continuación, detallamos algunos estas cuestiones (la lista no es excluyente) que sirven para nutrir el análisis.

3) Análisis por tipo de acreedor

Las agencias del sector público tienen el 51% de la deuda, mientras que el sector privado posee el 39,6%. Esto, sin dudas, mejora las condiciones de solvencia fiscal en tanto el universo de acreedores fuera de la órbita pública es menor.

4) Análisis por moneda

Es fundamental desmenuzar en qué monedas Argentina debe honrar sus compromisos para prever si los movimientos del tipo de cambio pueden afectar la liquidez y, en última instancia, la solvencia.

Al 2T17, sólo el 32,8% de la deuda estaba denominada en moneda local en diferentes variantes (tasa fija, CER y dollar-linked). El 67,4% corresponde a títulos emitidos en moneda extranjera. Específicamente, el 59,9% corresponde compromisos en dólares, 6,7% en euros, 0,8% otras monedas.

5) Análisis por tipo de tasa

Es útil para saber cómo nos puede afectar la evolución de las tasas internacionales. Si esperamos que suban rápido, la deuda a tasa fija es mejor que la variable. En el caso argentino, el 53,4% de los compromisos es a tasa fija, el 31% a tasa variable y el 15,6% es cupón cero.

6) Análisis por plazo

La distribución temporal de los pagos es clave para tener una imagen dinámica de la solvencia. Si estudiamos cómo se distribuye la deuda en situación de pago normal encontramos que entre 2017-2018, vence el 25,8% del total; entre 2019-2023, el 32,6%; entre 2024-2033, el 31,2% y entre 2034-2089, el 10,4%.

La primera lectura de los números es que casi el 60% de la deuda vence antes de 2023. Vencimientos tan próximos podrían afectar la capacidad de pago del gobierno en un contexto desfavorable. Pero cuando miramos los mismos datos considerando los tenedores de esa deuda, los «temores» sobre la carga de deuda de los próximos años pierden fuerza.

La mayor concentración de vencimientos de corto plazo se encuentra en los tenedores públicos. En cambio, los acreedores privados muestran una estructura de plazos mejor distribuida y más diferida.

7) Deuda externa

Esta mirada es la más polémica porque la definición fue mutando a través del tiempo. En el pasado, deuda externa eran los títulos emitidos en moneda diferente a la nacional. También se llamó deuda externa a la deuda regida por legislación extranjera.

Actualmente, el criterio adoptado por el INDEC es el país de residencia del tenedor. Pero, según nuestra opinión, es una visión obsoleta en tiempos de globalización. De cualquier forma, el indicador de deuda externa es de solo 19,9% del PBI.

8) Análisis por legislación

La importancia de saber ante qué juzgados son exigibles los compromisos se revalidó recientemente. En 2014 el juez Thomas Griesa favoreció los reclamos de los holdouts que no habían canjeado la deuda y frenó los pagos de los bonos Ley Nueva York, afectando también a muchos acreedores argentinos que poseían títulos ley extranjera.

En la actualidad, el 71% de la deuda pública bruta performing está regida por Legislación Nacional. Sin embargo, dentro de la deuda en manos del sector privado, el 49% corresponde a Legislación Extranjera.

9) Otras medidas complementarias

Un estudio completo de la deuda también debería mirar el peso de los compromisos respecto a variables fundamentales de la economía como del stock de reservas internacionales (408% al 2T17), de las exportaciones (273%) y de los recursos tributarios (intereses son el 10% de la recaudación, mientras que servicios totales representan el 62%).

Con todo, el análisis de la deuda argentina no se limita a un único ratio. Por el contrario, involucra muchas facetas. Más allá de las repasadas, también incluyen el crecimiento económico, la solvencia fiscal (en su sentido más amplio) y la generación de activos externos.

A nuestro criterio, la foto en materia de deuda no parece peligrosa gracias a que, en buena medida, nuestra economía no tenía acceso al mercado hasta fines de 2015 y venía con una carga reducida. Sin embargo, la película, de seguir el ritmo de financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal, podría tomar un tono mucho más peligroso debido a la creciente dependencia externa. Las amenazas a monitorear son tan variadas como un «sudden stop» (retracción de flujos financieros), una suba no prevista de las tasas de referencia, un cambio de «humor» de los inversores internacionales y, dado que dos tercios de la deuda está denominada en moneda extranjera, un movimiento brusco del tipo de cambio.

Columna publicada en Ámbito Financiero.

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