Nery Persichini | Bonos argentinos en precios de default: ¿oportunidad de compra o de venta?
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Bonos argentinos en precios de default: ¿oportunidad de compra o de venta?

La irrupción de la pandemia del COVID-19 está sacudiendo el mundo. El shock de oferta tiene raíces en la economía real y, desde ese canal, afecta lo financiero. Argentina, por supuesto, no es ajena a este fenómeno. Pero a diferencia del resto de los países, este momento la encuentra en la fase definitiva de una reestructuración de la deuda. La onda expansiva del coronavirus erosionó aún más los valores de los ya vilipendiados bonos hasta paridades inferiores al 30%.

¿La deuda está barata o cara todavía? ¿Por qué podría ser el momento adecuado para comprar? ¿Por qué, aún en estas paridades, los inversores deberían abandonar posiciones en Argentina? A continuación, enumeramos una serie de razones que justifican sendas posiciones.

 

Razones por las que podría haber valor en la deuda en dólares

-Precios de remate en términos históricos. Los títulos argentinos no estaban tan castigados desde el default de 2001. Con bonos Globales cotizando a USD 27 por cada USD 100 VN, el mercado espera lo peor y mira el espejo del canje de hace 15 años. Esta situación podría ser una oportunidad como pocas a la luz de las múltiples recuperaciones que nuestro país mostró en el pasado.

-Una propuesta de canje “razonable” allanaría el camino. Si lo que Argentina pusiera sobre la mesa de negociación fuera superador a la oferta aceptada en 2005 (pérdidas de 75% de VPN), esto podría ser beneficioso tanto para el gobierno como para los inversores. En el mercado se habla de que una propuesta con valores de recupero entre u$s46 y u$s50 podría generar adhesión y contribuir a bajar el riesgo país y a reducir la incertidumbre. Valores inferiores a u$s40, en cambio, representarían una mala propuesta con alto riesgo de default y litigiosidad.

-Bien planteado, el problema argentino no es tan extremo. Un riesgo país superior a 1.000 bps, como el vigente desde las PASO, impide cualquier acceso al mercado. Por eso, los más de u$s92.600 millones con inversores privados que vencen en los próximos 10 años hoy lucen impagabales. Además de esta concentración, el tipo de cambio usado para los cálculos del PIB afecta la sostenibilidad. Según la medición oficial, que toma el dólar de fin de año ($60), el ratio deuda total sobre PBI alcanza 89%. La carga intrasector público es 36% y con privados y organismos, 53%. Pero considerando el valor promedio del dólar de 2019 ($ 48,20), los números cambian: los ratios bajan a 72% (total), 29% (público) y 43% (neto), un nivel más que aceptable entre emergentes.

-Estímulos fiscales y monetarios globales generan abundancia de liquidez. El mundo busca salir de esta crisis a través de paquetes fiscales inéditos de hasta 20% del PBI. Asimismo, la Reserva Federal y otros bancos centrales pusieron las tasas virtualmente en cero y se preparan para emitir “todo lo que sea necesario”. Esta nueva masa de billetes representa un enorme poder de fuego para intentar revivir tanto la economía real como los mercados financieros. Parte del derrame podría llegar a la región para aprovechar oportunidades.

 

Por qué éste podría ser momento de vender

-Ahora hay rivales más competitivos. El shock del COVID-19 devoró valor en activos a priori mucho más seguros que los argentinos y, por lo tanto, abrió una ventana de oportunidad para los inversores globales. Bonos investment grade (IG), high yield (HY) y de países emergentes (EM) vieron sus spreads dispararse en las últimas semanas. Sus valuaciones recortaron entre un 20% y 25%. ¿Por qué no esperar el rebote en carteras posicionadas en títulos de deuda de General Electric, de Netflix o de México antes que en Argentina?

-El golpe del COVID-19 podría ser mucho peor al esperado, dejando el canje postergado. El deterioro económico podría llegar a ser tan grande que, en caso de que el acuerdo se demorase, podría llevar al gobierno a elegir abiertamente el default. En bancos de inversión circulan proyecciones devastadoras. Latinoamérica vería su peor recesión en tiempos de posguerra. El PIB argentino se hundiría más de 6%, mientras que el pronóstico pre-coronavirus era una caída de 1%.

-Un default podría bajar todavía más los precios. Si bien las paridades son similares a la situación post 2001, el anuncio efectivo de un cese de pagos podría recortar aún más los valores. Basta con ver el caso reciente de Líbano, que entró en default a principios de marzo. Su deuda cotiza en la zona de u$s15, mientras que, antes de la noticia, lo hacía entre u$s21 y u$s23.

-Plan económico todavía nebuloso y supuestos de reestructuración inverosímiles. La gestión de Alberto Fernández aún no mostró siquiera un bosquejo de un plan integral. Por el momento, conviven una política fiscal con un marcado foco redistributivo, agresiva en términos tributarios pero muy laxa por la parte del gasto, con una política monetaria abiertamente expansiva.

El desborde cambiario es contenido con un cepo estricto, que permite al gobierno “cazar en el zoológico” los dólares del superávit comercial incluso con tasas reales negativas. Esta falta de precisiones se notó en la última presentación del Ministro Guzmán a inversores, en la cual no solamente lo que se asumía era difícil de creer (por ejemplo, superávit primario en 2023), sino que también estaba desactualizado porque no incorporaba los nuevos desarrollos post COVID-19.

-Política anti-crecimiento de largo plazo. Más allá de la coyuntura, de fondo, no hay cambios. Argentina continúa con una macro inestable y un marco institucional frágil, dos factores que atentan contra la idea de desarrollar el ahorro y potenciar la inversión. Al mismo tiempo, la presión impositiva sobre las exportaciones y un lento, pero constante, atraso cambiario castigan los únicos sectores que pueden traer los dólares de forma genuina. Sin inversión ni divisas, el crecimiento de largo plazo queda trunco y la sostenibilidad de la deuda se vuelve una alquimia.

En definitiva, la decisión de comprar bonos en este contexto no es para cualquiera. Solo aquellos con un estómago de acero pueden aventurarse en esta travesía. Upside y riesgos a la baja son innegables para un país que rompió contratos 8 veces desde 1.800. Por eso, parafraseando a René Descartes, “es prudente no fiarse por entero de quienes nos han engañado (más de) una vez”.

 

Columna publicada en Ámbito Financiero.

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